顾家家居:营业收入增长速度百分之二十+,外延并购加速

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顾家家居:营业收入增长速度百分之二十+,外延并购加速

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后续产能储备充足,再参股居然之家为产能释放做铺垫。公司王江泾项目于去年9月开建,预计21年底达产,建成后具备年产60万套软体家具产能。华中基地目前已获土地使用批文,将于下半年开工明年底建完,22年达产,新增60万套软体家具及400万方定制家居产能,公司未来产能储备充足。公司分别在今年2月和4月参股居然之家,间接合计持有1.6451%的股权。公司对居然之家再追加投资,不仅是因为能够获得其未来IPO之后的资本增值收益。更重要的是,公司可借助居然之家品牌及渠道优势进一步有效下沉渗透营销渠道,为未来产能释放做好渠道铺垫。

事件:顾家家居发布2017年年报,2017全年公司实现营收66.65亿元,同比增长39.02%;实现归母净利润8.22亿元,同比增长43.02%;实现扣非净利润6.1亿元,同比增长19.88%;合每股收益1.99元。其中,Q4单季度实现营收18.17亿元,同比增长17.54%;归母净利润2.02亿元,同比增长30.25%。

    外延并购助力成长,品牌矩阵更加丰富。根据公司的业务战略,17
年起公司加快了外延并购节奏,根据“聚焦核心主业,布局生活方式,培育产业业态”的方针,17
年5 月参与战略投资恒大地产,18 年2 月和4
月顾家家居通过两个股权投资基金形式,间接持有居然之家1.6451%的股权;17
年还布局了三个海外品牌,分别是1)意大利高端沙发Natuzzi51%
股权,收购了其国内销售公司,2)德国顶级沙发品牌Rolf Ben
的全部股权,3)澳大利亚口和零售家具的领先品牌Nick
Scali13.63%的股权。从持续不断的上下游布局来看,18
年公司正朝着致力于发展成为世界顶级的综合家居运营商目标进发。

   
供应链管理优化,净利率2季度下滑。公司2018H1净利率12.43%(-0.31pct.),Q2单季度净利率10.22%(-1.6pct.),主要系毛利率下滑所致;公司2018H1期间费用率22.33%(-1.78pct);其中,销售费用率18.5%(-2.04pct);管理费用率3.62%(+0.61pct),财务费用率0.22%(-0.35pct),主要系股权激励费用摊销(约5000万)及研发投入提升所致。报告期内公司持续优化供应链管理,订单交付周期缩短29%,整体存货周转天数提升15%。

    房地产业宏观调控变动风险;原材料价格上涨风险;市场竞争加剧风险。

   
投资建议:公司2018-20年在满负荷生产的情况下97万套的IPO募投项目和80万套的可转债募投项目陆续落地,行业景气程度持续向好,顾家家居业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20年实现销售收入90.57、121.02、158.1亿元,同比增长35.88%、33.62%、30.64%,实现归属于母公司净利润10.91、14.44、18.85亿元,同比增长32.6%、32.36%、30.58%,对应EPS为2.55、3.37、4.4元,维持“增持”评级。

    原材料价格大幅上涨;新业务发展不达预期。

   
投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元,同比增长30.46%、28.31%、26.74%,实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28亿元,同比增长25.64%、30.34%、28.31%,对应EPS为2.41、3.15、4.04元,维持“增持”评级。

   
我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS为2.56/3.31/4.21元(三年CAGR29.9%)的预测,对应PE为24/18/14倍,维持公司“买入”评级。

   
风险提示事件:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

    公司是软体家具龙头,在优秀的管理团队和激励充足的事业部制管理下,
多品类发展驱动力十足,渠道布局优化效益稳步提升,品牌推广成效显著,制造与供应链管理优化,发展趋势良好。预计2018-2020
年每股收益2.54/3.16/3.89 元,同比增长32.2%/24.5%/23.2%,对应18
年PE24X,维持买入评级。

   
渠道开店超预期,产能建设稳步推进。1)渠道方面,公司新布局城市84个,优化城市47个。2018H1,公司拥有门店近4000家(+约480家),其中加盟店约3800家(占比约95%)。分品类看,休闲沙发门店1700余家;布艺沙发门店600-700家;功能沙发门店近400家,定制家具门店100余家,床类门店超1000家,渠道开店超预期(此前市场预期2018全年净增400-500家)。2)产能方面,报告期内,嘉兴王江泾年产80万套软体项目(一期)主体工程施工完成,华中(黄冈)基地年产60万套软体及400万方定制家居项目预计9月开工2019年底投产,东南西北中的产能布局稳步推进。

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